国盛证券4月29日发布研报分析道，2022年基建投资主要增量资金来自地方政府债，而土地出让收入则将成为主要的减量资金约束。今年基建投资中财政资金增量主要来自地方债，由于去年4季度发行的部分专项债结转到今年使用，因而今年基建投资资金来源中专项债部分有明显增加，估计同比多增1.06万亿。

我们根据基建投资资金来源和政府债务来源，将基建投资资金来源分为贷款、财政资金、土地出让支出、地方债、其它债券、信托、委托贷款、PPP、专项建设基金、及其它资金。并分别估计这些来源的资金状况。我们不仅对历史数据进行估算，同样对2022年数据尝试进行预测，以对今年基建投资资金来源进行判断。

从基建投资资金来源来看

估算结果显示，从2021年18.9万亿基建投资资金来源来看，财政资金提供了近四成资金来源，其中预算内资金提供了16.7%的资金来源，土地出让支出提供了12.5%的资金来源，而地方政府专项债则提供了8.8%的资金来源，三者合计提供了37.9%的基建投资资金来源。

从融资端来看

而从融资端来看，贷款和债券是主要来源，非标融资贡献为负，其中贷款提供了13.9%的资金来源，城投债提供了10%的资金来源，而信托资金和委托资金则处于净偿还状态，提供了-4.5%的资金来源，三者合计提供了两成左右的资金来源。除此之外，PPP提供了一成左右资金来源，目前没法找到较高估计的其它资金来源占比29.0%，其中包括应付账款、垫资以及自有资金等。

从趋势来看

财政资金在基建投资中占比持续提升，而随着债务管控，债务性资金占比则逐步回落。预算内资金占比在疫情前基本保持平稳，而疫情后占比明显提升，地方政府债占比则持续攀升，土地出让支出占基建投资资金来源比例则随着市场变化而变化。三者合计占比从15年略高于20%的水平提升至目前的近40%。

从融资性资金来源来看

随着债务管控政策的强化，基建投资资金来源中债务资金占比在持续下降。其中贷款占比基本保持平稳，而城投债占比则随着债市波动而剧烈变化。而非标则是随着监管政策变化大幅波动。总体来看，随着债务管控政策的推进，债务性资金占比在过去几年持续下降，从13年40%以上下降至目前约20%。

2022年基建投资主要增量资金来自地方政府债，而土地出让收入则将成为主要的减量资金约束。今年基建投资中财政资金增量主要来自地方债，由于去年4季度发行的部分专项债结转到今年使用，因而今年基建投资资金来源中专项债部分有明显增加，我们估计同比多增1.06万亿。

但由于房地产市场的下行和土地出让收入下降，土地出让收入是今年主要的资金来源减项。而预算内资金则很大程度上取决于财政收入，在疫情冲击之下显著增长存在困难。而虽然今年专项债。而融资性资金目前没有明显增加，未来能否明显增加取决于融资政策变化。

1季度地方债放量透支了未来的空间，未来几个季度需要寻找新的资金来源来支撑基建投资回升，其中融资性资金来源的增加至关重要。考虑到今年基建资金更多的集中于1季度，未来增加资金来源对保障基建投资高增长就更为重要。今年1季度专项债提供了主要的资金来源，如果将去年11-12月发行的专项债计算在内，1季度可使用专项债同比多增1.96万亿，按60%折算到基建投资内，则基建投资资金来源中专项债部分增加1.17万亿。

但这也挤压了剩下几个季度的空间，今年剩下几个季度专项债规模为2.21万亿，甚至低于去年4月-10月的2.39万亿。失去专项债作为资金来源的增量支撑，土地出让收入继续下降，推升基建投资则亟需寻找新的资金来源。从目前来看，贷款、城投债等需要扮演更为重要的资金来源增量角色，而这需要更为宽松的平台融资环境。（编辑：ZA）

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