虽然近期美债收益率曲线倒挂恐预示衰退将至的忧虑甚嚣尘上，但先锋领航在近日发布的研报中指出，从过往经验来看，收益率曲线倒挂的确可以看作是经济衰退的风向标，但要正确解读这一信号并非易事，尤其是当前的形势还面临着美联储政策、劳动力市场以及国际冲突等诸多不确定因素。面对不同寻常的局势，更加需要审慎地借鉴过往历史经验。

该机构指出，历史经验表明，收益率曲线倒挂通常预示着经济在未来一至两年内或将走向衰退，并反映了投资者在短期内对经济长远发展前景日益趋于悲观。然而，收益率曲线的趋平也受到其他因素的影响。一方面，美联储在过去的两轮利率周期中实施了量化宽松政策，其中第一次旨在应对全球金融危机，而第二次则是为了应对新冠疫情；而鉴于短期国债收益率已经趋零，美联储只能降低长期国债收益率来刺激经济发展，由此导致了收益率曲线趋平。另一方面，随着后疫情周期的到来，量化宽松政策加速、加之海外市场与养老基金对国债的强劲需求也进一步拉低了长端利率水平。

他们并称，目前美联储货币政策收紧程度的不确定性，也推动了收益率曲线的趋平，短期利率上升幅度已然超过了长期利率上升幅度。美联储已经对外释放信号，计划将利率提高至中性利率以上，达到约2.75%的水平。而风险在于：通胀正处于近40年高位，美联储的加息幅度有可能将高于原本的预期水平。从结果上看，美国2年期和10年期国债的息差在近期迅速收窄，3月29日时收缩至仅6个基点，并在本月早些时候发生了短暂倒挂。

“收益率曲线倒挂往往还可能产生于经济进一步扩张的阶段，彼时利率水平已经处在相对高位。我们当前讨论的倒挂情况基于联邦基金利率趋近于零的背景下，显然低于共识的中性利率水平。”先锋领航报告指出。

该机构认为，3月期和10年期国债之间的利差，或许才是更好的经济放缓预警信号。这是由于3月期国债较2年期国债的期限更短，因此3月期国债对美联储政策的动向更为敏感，从而更能体现当前的经济状况。因此，3月期与10年期国债收益率差收窄，更适合用于评估经济的潜在衰退风险。而人们看到，前段时间3月期与10年期国债的收益率差呈现扩大趋势，收益率曲线在短端实则变得更为陡峭。

虽然加息环境在短期内对债券投资带来了挑战，但先锋领航认为投资者仍应继续持有固定收益资产。就目前的局势来看，在多元化投资组合中配置短期债券资产或将产生更好的回报，因为短期债券受加息的影响相对较小。然而，即使是在股债双杀的情况下，债券资产也能为投资者的多元化投资组合提供一定的缓冲，因为固定收益投资的损失往往小于股票投资的损失。

与此同时，利率的上升对于长期债券投资者和储蓄者来说是利好，因为投资者能够以更高的利率对当前与未来的收入进行再投资。对于固定收益投资者而言，短期可能会比较痛苦，但放眼长期来说，更高的利率则意味着更高的潜在回报收益。

美联储3月底发布的一份研究报告显示，人们无需为此担忧，市场评论中无所不在的、有关收益率曲线可以未卜先知的结论可能是错误的。

“相反，我们提供的统计证据表明，市场评论对2年/10年期美债收益率差的普遍认知很可能是虚假的。特别是，我们的白皮书(Engstrom和Sharpe，2018年)显示，从历史上看，如果人们正在监测一种非常不同的美国国债收益率衡量标准，那么2年/10年期美债收益率差及其倒挂将不会提供有关未来经济状况的增量信息。”美联储研报表示。“我们将这一衡量标准称为“短期远期利差”，完全基于期限短于2年的国债的收益率。”

在美联储决策者看来，更能预示经济即将衰退的指标是当前3个月即期国债收益率与其18个月远期收益率差。虽然从历史上看，这种远期利差的变动与收益率曲线一致，但目前这一利差正朝着另一个方向变动。

美联储报告指出，没有必要担心2年/10年期美债利差，或任何其他利差衡量标准。在最好的情况下，期限利差的预测能力是一种“反向因果关系”。也就是说，期限利差预测经济衰退，是因为它们勾起了悲观主义者的预期，而市场参与者已经对经济形成了这种预期，因此预期货币政策紧缩会停止。因此，期限利差本身对经济的影响可能很小或根本没有影响。

债券巨头Pimco(品浩)也认为，把收益率曲线倒挂作为经济衰退信号未必可靠。该机构基金经理Erin Browne近日接受彭博电视采访时称，有理由相信，这一次收益率曲线倒挂可能不像过去那样是一个很好的指标，特别是考虑到全球央行采取了大量的量化宽松政策。

Truist Advisory Services的联席首席投资官Keith Lerner也在给客户的一份报告中称，重要的是要认识到，每次倒挂和经济衰退之间的时间间隔很不相同，有时甚至很漫长，而且其他几个经济指标尚未证实倒挂所发出的信息。因此，他认为，对市场而言，收益率曲线倒挂并不是一个很好的短线卖出信号。

事实上，按照该机构的数据，自1978年以来，曾经出现过7次收益率曲线倒挂，按照首次倒挂后三个月、六个月和12个月的股市表现衡量，标普500指数在这七次之中有五次上涨。（编辑 言一）

关键词： 收益率曲线