中金公司：缩表加速美债利率会破3吗？
中金公司4月15日发布研报指出，3月份以来，美联储会议纪要与官员讲话提示缩表加速、加息前置，美国货币紧缩预期快速升温，十年期美债利率1个月内上升100bp, 一度越过2.8%，导致中美利差倒挂。我们发现“缩表”加速不会明显推升美债利率，加息预期是推高美债利率的决定因素。十年期美债利率可能已经对加息路径过度定价，未来可能从趋势冲高转为双向波动。
缩表加速，影响未必加码
缩表并非QE的逆向操作。QE指美联储在二级市场买入长端债券，压低长端利率。3月份美联储会议纪要显示，美联储大概率不会以卖出持有债券的方式“主动”缩表，而是以停止债券再投资（Reinvestment）的方式“被动”缩表。“被动”缩表不形成市场卖单，不会直接推高长端利率。美联储停止购买美国国债后，美国财政部需要向市场增发国债填补资金缺口。
我们认为如果财政部发行更多长端债券，或将明显推高长端美债利率；如果发行更多短期债券（零息国债），则或对长端利率影响有限。由于财政部借债需求可能在未来3年大幅下降，同时长端债券发行速度已经偏快，目前美国国债发行存在期限结构失调风险。
在此背景下，财政部难以大幅增加长端国债供给，更可能增发短端国债（零息债券，Bills）填补缩表造成的资金缺口。长端债券发行受限，使长端美债净供给在未来两年持续下降，对期限溢价与长端利率推升有限。
加息预期决定美债利率走势
本次美联储紧缩周期具有 “非典型”特征，目前市场预期联邦政策利率在未来18个月大幅抬升300bp至3.2%左右, 随后保持在长期政策利率目标水平以上。过去一个月十年期美债利率上行100bp, 几乎全部源自于利率预期上调。我们认为美联储加息可能已被债券市场过度定价，市场预期的加息路径兑现门槛偏高。
美债利率可能进入双向波动阶段
在基准情景下，我们预测市场计入的加息次数下半年开始回调，十年期美债利率2022年底均衡价格在2.4%-2.6%区间。目前十年期美债利率一度突破2.8%，已经超过均衡水平，继续上行面临更多阻力，可能结束单边趋势上行，进入双向波动阶段。
风险情景下，如果加息预期继续升温或保持当前水平，十年期美债利率或将在未来2个季度里突破3%。加息预期变数增加美债市场波动性，利率筑顶点位不确定性较高。由于“被动式缩表”对长端利率影响较小，加息预期使短端利率维持高位，我们预期美债收益率曲线保持扁平。在未来3个季度里，3m10s曲线或将大幅收窄，年底时接近2s10s曲线形状，曲线分化自行消失。（编辑：ZA）
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