华泰证券3月16日研报称，当前全球市场呈现出一定程度的流动性压力，其中短短美元市场呈现出融资压力，银行间市场的信用风险和流动性风险有所提高。研报认为，虽然目前个别市场流动性枯竭，欧洲美元市场尤其面对融资压力，但尚不会导致整个全球金融市场流动性枯竭。但即使爆发流动性危机，不同于疫情后全球经济封锁导致的共振下滑风险，当前风险更多在于俄罗斯—欧洲—全球的传导路径，其影响程度肯定不及疫情爆发后，也不及2008年，最极端的情况可能是爆发相当于欧债危机期间的流动性危机。

以下为研报正文内容：

俄乌冲突后，市场开始观察到全球金融市场的短期融资压力，并开始担忧流动性危机再现，我们对此进行一定分析。

当前全球市场呈现出的流动性压力体现在哪些层面？

我们看到了短端美元市场开始呈现出一定的融资压力：

1）最为直接和常用的是LIBOR-OIS利差（LIBOR作为欧洲美元市场的无抵押拆借利率，其定价主要考量对手方银行的信用状况和银行体系整体的流动性风险，一个简单的公式是LIBOR=无风险利率+信用风险溢价+流动性风险溢价。因此，将LIBOR去除OIS这一“代理”无风险利率后，LIBOR-OIS利差能够反映银行体系的信用风险与流动性风险溢价），当前LIBOR-OIS利差已经上升至25bp，为2020年6月以来新高。

2）掉期市场的美元借贷成本同样上升，三个月欧元兑美元掉期升至 37 个基点左右。

3）iTraxx指数显示，欧洲高收益债券信用违约互换CDS上升至400个基点（2020年6月以来的最高值）、投资级债券CDS也有小幅上升。

为何短端融资市场开始呈现压力？

当前短端融资市场的压力反映了美元流动性的供需发生了一定变化，银行间市场的信用风险和流动性风险有所提高，可能的担忧来源于这些方面：

一是，俄罗斯作为大宗商品出口国，积累了大量的外汇储备，也是离岸美元流动性的净提供者。二是，个别市场的流动性恶化，主要表现为大宗商品市场的保证金需求与抵押品损失。三是，欧洲银行体系的潜在风险敞口。

四是，更多企业和全球金融市场的风险敞口。

目前我们已经看到了个别市场的流动性枯竭（如镍的大宗商品市场），也可以看到美元流动性市场尤其是欧洲美元市场的融资压力，但要达到流动性危机，即整个全球金融市场流动性的枯竭，可能还需要几步。

流动性危机的表现？

从资产表现来看，流动性危机期间，不仅仅是我们之前提到的短端融资市场出现压力，还包括实体企业的融资压力恶化，以及各类资产都面临抛售压力，直接导致危机在不同市场之间的传染和扩散，包括美债和黄金等避险资产也难逃抛售命运。因此，流动性危机所对应的典型的大类资产表现是，银行间市场融资压力大幅上升、企业债券利差上行（甚至波及投资级债券）、国债收益率上行、股票下跌、黄金下跌、美元上涨。

结合上述定义和资产表现，最近二十年爆发过3次流动性危机，分别是08年金融危机（2008年9-10月）、欧债危机（2011年9月-12月）、疫情爆发后（2020年3月）。关于危机的回顾可以参考我们前期的报告，总结几次流动性危机的历史，可以得到这么几条经验法则：

1）流动性危机一般发生在流动性相对匮乏的时期，但并不是必要条件。

2）每场流动性危机都伴随着经济基本面的下行和违约风险的上升。

3）杠杆交易下的抛售是流动性危机传染的关键，也是危机的放大器，而这本身是复杂的，与对违约风险的暴露、杠杆水平以及交易因素可能都有关系。

爆发流动性危机需要以上几个条件的密切配合。

回到最初我们看到的美元短端融资市场，确实出现了一定的流动性压力，部分市场融资流动性变差（即更难融到资金），个别市场甚至出现了流动性枯竭（如镍大宗商品市场），但远未达到危机模式。

一是，我们观测到的短端美元融资流动性有所恶化，但流动性指标与08年金融危机和疫情后流动性危机时期相比仍有较大差距。二是，当前融资压力主要集中在无抵押融资市场，有抵押融资市场仍然较为平稳，整体流动性风险还是相对可控的。三是，当前的流动性压力主要集中在欧洲美元市场。四是，从资产表现来看，仍然反映的是避险交易和滞胀交易。

再往前看，流动性危机的条件是否满足？短期仍无需过度担忧全球流动性危机，但各项条件都在向不利于流动性的方向演绎，是否爆发流动性危机的关键在通胀持续时间和欧洲经济。

鉴于美元流动性仍然充裕、俄罗斯风险敞口的数字相对较低、金融机构杠杆水平降低，短期无需过度担忧全球流动性风险。但后续的关注点仍然在于欧洲经济和银行系统的风险暴露，如果俄乌局势和通胀短期内可以缓解，对欧洲银行系统和全球流动性的冲击可能相对可控；但如果俄乌局势进展和通胀持续时间超预期，拖累欧洲经济前景并造成欧洲银行系统面临更多来自他国甚至本国的违约暴露，则可能导致流动性危机。

但即使爆发流动性危机，不同于疫情后全球经济封锁导致的共振下滑风险，当前风险更多在于俄罗斯—欧洲—全球的传导路径，其影响程度肯定不及疫情爆发后，也不及2008年，最极端的情况可能是爆发相当于欧债危机期间的流动性危机。

此外，为了观测全球流动性风险情况，可以观测的指标有：LIBOR-OIS、TED利差、FRA-OIS利差、欧洲兑美元掉期、SOFR利率、EFFR-IOER利差、欧洲企业债CDS（投机级和投资级）、欧洲主权债务CDS利差、美国企业债CDS、CP发行利率等等。

风险提示：1）地缘政治超预期：俄乌冲突或超预期。2）美联储收紧超预期：美联储更快加息或缩表。（编辑：Lea）

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