国泰君安覃汉团队3月8日研报指出，“割裂”是2022年至今大类资产表现的关键词。如果债市对宽信用和松地产的担忧是对的，那么看A股的表现就会很矛盾。如果用A股的演绎逻辑去反推债市，那么我们现在应该看到的是股债双牛，而非股债双熊。研报预计，这样割裂的局面也许在短期内可能很难被彻底逆转，波动率中枢普遍抬升不可避免。对于债市而言，当前情绪仍偏空，但近期金融条件的恶化进一步增加了宽货币的必要性。如果当前债市和股市对宽信用预期分别是两种极端，那么告别数据真空期将有助于两种极端的纠偏。

以下为研报正文内容：

“割裂”是2022年至今大类资产表现的关键词。各大类资产均按照自身的逻辑进行演绎，逻辑或长或短，或矛盾或自洽，给市场带来了极大的不适感。

大多数投资者都习惯于用一种资产价格隐含的预期，来交叉验证另一种资产价格，若相互自洽，则宏观主线逻辑就会很清晰，若彼此矛盾，则需要对不同逻辑的强弱及可持续性进行区分，但一般都会倾向于认为不同资产之间的背离在空间和时间维度上是存在天花板的。

但年初以来，这种“割裂”还是大大超出了市场的想象。债市从1月下旬调整至今，国债收益率曲线普遍上行11~20bp，5年国债上行幅度最多，10年国债回到1月降息前水平之上。

债市的主要驱动线条是1月社融“天量”强化了稳增长预期、地产松绑信号抬升了宽信用担忧、基金赎回的被动抛压加剧了市场波动，从而导致宽货币预期被持续压制。两会定调“5.5%左右”经济增速目标后，目前债市最大的担忧是地产放松的底线，是否会从“局部维稳”走向“全面刺激”。

如果债市对宽信用和松地产的担忧是对的，那么去看A股的表现就会很矛盾。沪深300指数从12月高点最大回撤17.3%，创业板从11月高点最大回撤27.1%。即便是OMO/MLF/LPR下调、稳增长和宽信用预期强化、地产松绑信号频出，风险偏好也始终难以提振。

股市的主要驱动线条似乎是：对内，地产下行背景下企业盈利压力仍大、对宽货币和宽信用的信心都不太足、增量资金流入放缓；对外，俄乌冲突衍生的中美不确定性、美联储加息和缩表预期的影响。毕竟相比于债市，国内股市和海外资产的联动性更强些。比较有意思的是，如果用A股的演绎逻辑去反推债市，那么我们现在应该看到的是股债双牛，而非股债双熊。

如果A股对稳增长和海外不确定性的担忧是对的，那么去看人民币汇率的强势表现也会很迷惑。年初以来，美元指数升值3.43%，但人民币对美元汇率逆势升值0.86%、CFETS人民币汇率指数也升值2.99%，均处于过去五年高位。

人民币汇率的主要驱动来自于企业端结汇需求旺盛，银行代客结售汇与代客涉外收付款的“双顺差”保持高位，境内美元流动性规模持续走高，2021年末金融机构外汇存款规模已达1万亿美元。尽管市场基于中美利差收窄、贸易盈余见顶而普遍认为人民币有一定贬值压力，但目前这一拐点还远未到来。

同样的割裂在大宗商品市场更加凸显。俄乌冲突持续发酵本身带来的供给冲击、以及美国考虑禁止进口俄罗斯原油，叠加国际资本投机力量，让供给侧驱动的逻辑再一次刷新市场的认知。年初以来，布油累计上涨58%且最高触及139美元，IPE英国天然气累计上涨216%，而LME镍更是在两个交易日近乎翻倍。

但本轮大宗商品的暴涨也并没有转化为G10长端利率的大幅抬升，可能有三点解释：一是短期避险情绪暂时仍压过通胀担忧，二是地缘冲突及能源冲击导致全球经济增长前景出现下修，三是前期海外利率在美联储加息预期升温下已经出现大幅上行。事实上，如果仅看油金比这一指标与10年国债利率的背离，也能证实主导因素仍是供给逻辑，而非需求逻辑。

面对不同资产的宏观叙事“各说各话”，考虑到各自运行逻辑的差异，这样割裂的局面也许在短期内可能很难被彻底逆转，波动率中枢普遍抬升不可避免。

对于债市而言，当前情绪仍偏空，但近期金融条件的恶化进一步增加了宽货币的必要性。在股市大跌、汇率强势、商品暴涨的背景下，如果还继续出现利率上行、信用利差走阔，那么实体经济面临的金融条件必然是恶化的，虽然在我国并不存在所谓的政策“看跌期权”，但这也有悖于稳增长需要适宜的金融条件配合的常识。

如果当前债市和股市对宽信用预期分别是两种极端，那么告别数据真空期将有助于两种极端的纠偏，届时股债重新找到各自基本面的定价锚，而不是陷入空手博弈政策的尴尬。

以信用脉冲指数来观察，历史经验显示信用底到经济底的时滞大概在3~6个月，主流预期也是经济年中企稳，但如何实现5.5%左右的目标以及是否对地产转向全面松绑已经成为新的分歧点，尤其是当前稳地产尚仅限于稳信用，而非作为稳增长主力。目前货币政策处于观察期已近两月，如果后续社融和经济数据并不能进一步确认经济快速回暖，那么不排除央行会快速推出降准降息。（编辑：Lea）

关键词： 股债双熊