国君覃汉3月6日研报指出，整体来看，政府工作报告设定的主要经济目标并未大幅超出市场预期，反而是近期不同期限利率调整的差异更值得思考。近期3~5年期国债调整更猛烈更多是交易行为所致，而10年期国债相对平稳，主要是其安全边际更高且有“锚”。后续如果基金赎回压力在交易层面导致5年期利率债品种继续调整，对于负债端较稳定、仓位较低的账户，以一个季度为时间窗口，5年期是较好的买入品种。

以下为研报正文内容：

2022年3月5日上午发布的《政府工作报告》全面总结2021年的工作成绩，并明确2022年的经济工作目标和具体任务。从总基调看，政府工作报告中“加大稳健的货币政策的实施力度”和“扩大新增贷款规模”的表述，传递出2022年政策将会延续宽货币+宽信用的组合，地产相关措辞并未出现松动，因此债市多空立场都能找到支撑。

2022年经济工作目标有三个数字最值得关注：

①2022年经济增速目标设定为5.5%左右，处于市场预期上沿。对于债市而言，前期主流观点认为，若设为5%则后续稳增长政策或相对谨慎，债市压力较小，而若设为5.5%则稳增长政策需进一步加码，债市压力较大。但考虑到2021年两年平均增速是5.1%，5.5%左右的经济目标既可以解读为地产政策放松有必要，也可以解读为货币宽松加码有必要。

②2022年赤字率设定为2.8%，恢复到2019年疫情前的水平，低于市场预期3.0%，但考虑到中央本级财政调入一般预算的资金、以及2021年专项债发行未使用部分资金，实际赤字率并不低，实际可使用的财政资金规模也不算少。上述经济增速目标在解读方向上因立场而异的特点对赤字率目标同样成立。

③2022年专项债计划规模3.65万亿元，持平于2021年，符合市场预期。

对于市场普遍关心的赤字率偏低问题，我们认为不能低估2022年财政实际可支配资金的规模。我们简单计算，用上年（T-1）政府性基金实际赤字规模和上年专项债实际发行规模的差值，算入当年（T）财政可支配资金，发现2019-2022年财政实际可支配资金规模分别为5.72万亿、9.97万亿、8.37万亿、9.04万亿元。可见2022年财政实际可支配资金规模并不低，介于2020年和2019年之间，财政发力的能力不容低估。

但同样，这些数字在之前也能大致拆分出来，但之前市场并未对赤字率预期下修至2.8%，因此始终逃不开的一个事实是，财政发力的天花板并不高。

整体来看，政府工作报告设定的主要经济目标并未大幅超出市场预期，反而是近期不同期限利率调整的差异更值得思考。从近期债市调整的情况来看，10年期国债明显比5年期表现更加坚挺。我们认为，3~5年期国债调整更猛烈更多是交易行为所致，而10年期国债相对平稳，主要是其安全边际更高且有“锚”。

从商业银行资产负债表出发：负债端，除存款外，同业存单、中期借贷便利（MLF）是商业银行最主要的主动负债工具，实际上二者相当于商业银行的边际负债成本；资产端，主要配置的是贷款和债券，金融机构需要在发放贷款和投资债券之间做权衡；此外，10年美债利率是全球资产定价锚，也对10年国债利率构成约束。我们从这四个指标出发，探讨为什么10年国债表现更加坚挺。

首先，从负债成本看，10年国债利率逐步接近负债成本上沿。央行货币政策执行报告中曾表示，MLF利率反映了商业银行的边际负债成本。一是MLF利率会影响商业银行的负债成本，二是MLF利率与贷款利率联动，会影响实体融资成本。此外，同业存单利率也是商业银行的主动负债，更能体现商业银行在市场层面的主动负债边际成本。因此，两者都构成10年国债利率的“锚”。

结合同业存单和MLF这两个定价锚，我们认为，只要不存在货币政策收紧预期，10年国债利率长时间保持在2.8%以上的概率不大。

①2016年以来，10年国债利率基本围绕1年期MLF利率上下35bp区间，1年期MLF利率是10年国债利率的重要中枢位，央行也多次表态要更加关注MLF利率作为中长期利率的引导作用。可见，当前2.85%的1年期MLF利率是10年国债重要的“锚”。

②2018年以来，10年期国债利率基本高于1年期商业银行同业存单利率10~30bp区间，1年期商业银行同业存单收益率也是10年国债利率的重要中枢位。目前1年期商业银行AAA同业存单收益率回升至2.6%附近，对应10年国债利率的合意区间为2.7%~2.9%，也符合当前市场对10年国债利率区间的整体判断。

其次，从比价优势来看，10年利率债更加占优。以商业银行为代表的金融机构，资金主要用于贷款和购债，因此二者比价关系也作为商业银行衡量资金使用效益的指标。我们简单测算，较贷款利率而言，当前10年国债、国开债、地方债等长久期利率债，经税收、资本占用调整后的综合收益率较贷款仍有吸引力，而短久期利率债、信用债等的相对比价优势已处于劣势。

最后，市场普遍可以接受的中美10年国债利差的“舒适区间”在80~100bp，2010年以来中美利差基本遵循中枢回归特征。目前10年美债收益率1.8%~1.9%，对10年中债来说，按舒适区间来计算出的下沿2.6%~2.7%、上沿2.8%~2.9%，也对应着近期10年国债利率的低点和高点。

如果把视线拉回到3~5年利率债，基金赎回压力引发的被动抛售是春节之后债市持续调整的重要因素之一，利率债抛压从长久期向中短久期扩散。基金重仓的3~5年期利率债以及所谓“赛道债”的二级资本和永续债都遭遇了比较明显的抛盘。

过去四周，基金对国债+政金债的二级净卖出规模分别为-105亿元、-26亿元、-218亿元、-276亿元，净卖出期限结构从7~10年期及超长债，扩散到1~3年期、3~5年期及5~7年期。

虽然目前很难判断基金赎回的负反馈边际减弱并最终走向尾声的时间点，但从另外一个角度看，我们可以通过寻找利率曲线的定价锚，从而在持续调整的市场中寻找交易的安全边际。

从年内最低点算起，截至3月4日，1年、3年、5年、7年、10年国债收益率分别累计上行22bp、11bp、22bp、19bp、14bp，1年、3年、5年、7年、10年国开收益率分别累计上行32bp、28bp、23bp、18bp、16bp，3年AAA-二级资本债和商业银行普通债收益率分别累计上行30bp、25bp。

经历了熊平，当前的国债收益率曲线形态比较特别：5~7年期偏“凸”，短端低于年初水平，但中长端高于年初水平。此前低于2016年8月低点的中短端利率全部回吐降幅，5年期在本轮调整后已经比2016年低点高出10bp。

近期3~5年期利率债品种在基金赎回抛压的影响下调整幅度较大，主要是机构交易行为主导。但从期限利差的角度，继续做凸曲线的空间似乎已经不大，经历了本轮调整后，我们认为5年期品种在当前利率曲线的定价已经相对便宜了。

①5-1年国债利差相对合理，处于过去七年均值上方。从2021年末开始，对降息预期的抢跑导致5-1年利差明显走平并处于低位；春节后，宽货币预期削弱，导致利差快速反弹到均值上方。

②5-3年国债利差快速走高，比过去七年均值超过一倍标准差。作为基金底仓，3年以内的品种的砸盘动力较弱，5年期品种抛压较大。

③10-5年国债利差近期明显走平，从年内高点回撤约10bp。此前债市担心宽信用和稳增长，不太敢拉长久期，转而选择5年期，导致10-5年利差陡峭程度堪比2020年4月初，春节后该利差已经回落近半。

后续如果基金赎回压力在交易层面导致5年期利率债品种继续调整，对于负债端较稳定、仓位较低的账户，以一个季度为时间窗口，我们认为5年期是较好的买入品种。

在近期债市持续调整、市场对宽信用及地产松绑的预期愈演愈烈的时刻，通过逆向思维去把握市场情绪的拐点，对于利率波段交易的重要性会更加凸显，3月将成为博弈利率新一轮下行波段行情的重要窗口期。（编辑：Lea）

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