天风证券总量团队2月24日研报称，近期外部干扰因素多，超跌反弹需要更多耐心。策略方面，研报判断未来半年市场机会不大，但不需要大幅减仓；另外，当前成长的性价比已经在提升，后续市场风格至少会比过去两个月均衡。固收方面，一季度主要关注社融和PMI，在短期看不到降息情况下，按照2.85%为中枢估计，上下20个BP。

以下为研报正文内容：

策略：外部干扰因素多，超跌反弹需要更多耐心

2021 年的前两次重要调整中（2021 年春节后、2021 年 7-8 月），我们框架中的指标，均给出了比较明确的信号。

但由于：1）股债收益差指标对业绩、估值区间不稳定的创业板、中证 1000 等有效性较差；2）以新能源车、光伏、军工、半导体为代表的一些景气赛道 12 月调整时，换手率指标并没有超过阈值。因此，这次的超预期调整，领先指标层面并没有找到特别好的信号。

根据“信用-盈利”二维模型，我们提出“未来半年属于信用扩张前期，即信用上、盈利下的阶段，市场机会不大”的判断，但难以得出需要大幅减仓的结论。

开年以来，美债利率的快速上行和纳斯达克的大幅下跌，可能是导致 A股跌幅超出框架判断的部分因素。这一逻辑在事后复盘时非常清晰，但事前判断美债利率何时快速上行难度较大。

信用周期通常通过影响剩余流动性和盈利预期，最终影响 A 股的估值方向。一般而言，信用大幅放量之后，一般会有超跌反弹，但能否形成趋势，还要结合盈利和估值位置。2022Q3 之后，市场可能进入到信用扩张、盈利触底回升的信用扩张后期，如果同时伴随沪深 300 股债收益差触及-2X 标准差，市场有机会出现指数级别的上涨。

复盘近10 年来 5 次信用大幅脉冲后市场表现可以发现，通常为 1-2 周内蓝筹表现占优，但随后 1 个季度左右中小盘成长占优或风格相对均衡，中期风格取决于相对业绩趋势。因此当前看，成长的性价比已经在提升，后续市场风格至少会比过去两个月均衡。

固收：回到2.85%，该如何把握交易重心？

2月21日（周一）10年期国债利率回到了2.85%，2月23日整体盘面表现好于前两日。

如何看待当下情况？首先，现在主导市场的关键不是在于经济的好坏，也不是在于货币政策的变化上，现在交易的关键在于为了取得开门红所做的努力和对应的政策行为。因为，从历史来看，一季度市场往往交易的就是政策行为本身，而对于行为的结果是需要等到三月份之后市场去逐步验证。从12月下调LPR利率报价至今已经2个月，导致利率调整的主导因素是国内政策和社融数据，所以政策行为本身是关键。

这个阶段政策行为关键看什么？从历史来看，一季度主要关注两个指标。其一是社融，它体现政策具体行为；其二是PMI，它体现这个行为导向的初步结果。

接下来有两件事情需要关注，第一个是即将公布的2月PMI，我们预计2月PMI较1月会有所走高；第二个是之后的两会，从历史情况来看，从春节后到两会，自2012年以来大多数时间都呈现利率上行，上行幅度取决于政策开门红稳增长的诉求及具体的情况。

两会召开以后市场一般会进入相对平静期，因为两会相关信息往往会在会前发酵，除非两会期间发生超预期因素。历史上2015年的超预期因素就是财政，因为当时要进行地方债务置换，地方债的发行规模大规模上升，对债券市场不利，由此抬高债券利率。

从两会后到一季度数据公布前的这一个月，往往利率会再度进入震荡上行阶段。原因在于，一般而言一季度开门红表现还可以，所以市场从前期预期到后期验证能够得到落实，因此呈现利率上行。

回到当下，我们对于靠前发力、精准发力、充分发力的政策诉求很明确，政策行为也在朝这个方向倾斜。因此，4月15日之前，我们还是倾向于市场节奏会是调整状态。

当然这个过程中降准还是有可能的，但利率的主导方向并不是降准。我们维持原有的判断，4月15日之前降息的概率不大。现在的物价形势决定了没有简单调降名义利率的紧迫性，金融数据角度也减轻了进一步降息来激发信贷需求的内在压力。叠加外围因素，短期内再次降息可能性不大，而降准对当前债市有利的空间又相对有限。

点位判断方面，在短期看不到降息情况下，按照2.85%为中枢估计，上下20个BP。未来要注意的风险，首先是财政，其次是地产，以及后期可能出现的防疫政策变化。目前阶段，利率调多调少关键看财政和地产。

风险提示：经济增速回落超预期、违约风险超预期、海外疫情发展超预期。（编辑：Lea）

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