华泰证券2月16日研报从可能形成的新通胀成因入手，分析美联储后续应对通胀的可能思路。研报指出，本轮通胀的成因是供给和需求因素并重，需求可以解释疫情后约40%的价格上涨，而供应链、缺芯、航运和产能等供给因素可以解释剩余的60%。对于后续通胀趋势，研报判断，一季度后通胀增速会下降，但长期中枢会抬升，预计今年底美国核心PCE同比的敏感性区间在2.2%-4.1%。基准情景之下，今年12月核心PCE同比或回落至3.1%。基于通胀现状，研报预计上半年的加息进度可能仍然激进，3月直接加息50bp以及7月前快速加息都不在预期之外，但后续是否有必要持续加息还有待观察。研报还提示，通胀无牛市，股指整体承压，美债在二季度有可能迎来转机。

以下为研报摘要：

本世纪初以来，全球开启低通胀模式，与技术、全球化、世界人口红利、全球主要央行对于维持价格稳定的决心和能力等有关。当前，曾经带来通缩效应的全球反通胀力量正在缓慢逆转，可能带来新的通胀基因：一是逆全球化不再追求成本最小化，二是绿色及碳减排在能源转换和生产技术转换的过程中必然带来成本提升效应，三是疫情后遗症使得劳动力供给可能永久性降低，四是从里根经济学到拜登经济学，推动整体消费倾向回升。尽管我们没有理由认为全球反通胀力量将在短期内突然减弱甚至逆转，但这种趋势缓慢发生的概率仍旧不低，后续通胀中枢理应不低于疫情之前。

本轮通胀的成因

货币超发本身影响不能夸大，供给和需求因素并重。

第一，货币“超发”本身影响不能夸大。因为存在流动性回收机制以及巴塞尔协议III监管，美联储“超发”货币很多被锁定下来，不具备信用派生能力，且流动性更多流向金融资产而非实体经济。货币超发对通胀的拉动主要通过辅助降息、金融资产、配合财政等间接渠道。

第二，疫情和MMT才是关键。疫情直接对需求和供给形成短期冲击和永久性的疤痕效应、MMT更直接有效地拉动总需求，是本轮通胀的基础。

第三，结合美联储研究，需求可以解释疫情后约40%的价格上涨，而供应链、缺芯、航运和产能等供给因素可以解释剩余的60%，意味着需求和供给因素是并重的。

后续美国通胀的趋势判断

我们判断，美国后续通胀的两个趋势：一是一季度之后通胀增速会下降，但下降的幅度和节奏存在不确定性；二是长期看，通胀中枢会抬升，高于疫情前也基本没有悬念。伴随着越来越多工资全面上涨的迹象，我们认为“工资—通胀”螺旋可能已经处在“劳动力短缺—工资上涨—服务业通胀”的第一阶段，但后续“服务业通胀—要求涨薪”的反馈和螺旋仍未形成。进一步地，我们对后续商品和服务通胀演绎路径的不确定性进行敏感性分析，结果显示，今年底美国核心PCE同比的敏感性区间在2.2%-4.1%。基准情景之下，今年12月核心PCE同比或回落至3.1%。

对于不同的通胀成因，政策应对的思路将完全不同。

1）美联储放水不直接推动通胀，立足点仍是通胀来源于需求还是供给。2）如果通胀来源于需求原因，那么很简单，使用收缩性的财政和货币政策即可解决问题。

3）如果通胀来源于供给原因，那么本质是要从供给端入手，恢复供给能力，才能在不损害经济增长的前提下抑制通胀。

4）对于供给问题导致的通胀，需求政策原则上也可以起到压制通胀的作用，但可能对产出带来负面影响，是否使用需求政策应对供给冲击与通胀的恶劣程度以及供给曲线的弹性相关。

5）除了供需之外，不要忘记的是，抑制通胀预期避免形成反馈效应、脱锚也是货币当局的重要职责。

美联储对症下药与政策考量

第一，货币政策的重心转为通胀。当前已经处于供给曲线缺乏弹性的阶段，如劳动力市场需求已经回到疫情前，但劳动力供给尚未跟上，导致劳动力市场紧缺。此时的宽松政策对于推动产出和劳动力市场修复的边际效效应已经递减至很低的水平，反而对通胀起到更大程度的推动，无论是美联储的通胀目标、还是居民的通胀感知、抑或是拜登政府的政治压力，都使得美联储的货币政策重心转向通胀。

第二，启动加息的时机已经成熟。商品需求超出趋势水平+高需求集中在利率敏感型的耐用品消费+供给曲线缺乏弹性，货币紧缩是顺理成章的，节奏上也是迫切的。更为重要的，为了抑制通胀预期避免形成反馈效应、脱锚等，美联储给出更为激进的加息预期也是合理的。

第三，这有可能不是顺周期加息，具有“短平快”的特征。美联储本次加息对比过往是相对滞后的，当前美国经济已处于复苏中后期，可能不是顺周期加息。加息影响方面，根据当前供需曲线所处的位置，加息初期仍处于供给曲线缺乏弹性的区间内，货币紧缩可以有效抑制商品通胀，且对产出的负面影响相对较小，上半年的加息进度可能仍然激进，3月直接加息50bp以及7月前快速加息都不在预期之外。但再往后看，供给端的修复节奏存在很多的不确定性，连续加息后也可能推动需求回到供给有弹性的范围，此时可能对经济增长造成一定的负面影响，如果数次加息后通胀下降和经济下行同时发生，是否还有必要持续加息，值得美联储和市场继续观察。

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