国君宏观2月15日研报指出，从国际比较和国内需求来看，当前我国基础设施投资仍然有长期空间。然而，2018年以来基建出现断崖式下跌，研报从老基建最重要的两个领域——交通和水利基础设施投资规划来估算未来基建投资增速空间和持续性。从推算结果来看，预计2022-25年基建投资年均增速中枢在5%左右，即使2022年适度超前，2023-25年增速中枢也至多回落到4.5%左右，基建投资的持续性并没有想象中弱。

以下为研报正文内容：

我们在12月23日发布报告《大基建重返舞台》指出，2022年基建发力是稳增长政策必选项；但市场认为适度超前的基建发力会透支未来空间。本篇报告我们通过国际比较、区域比较和量化测算，发现我国目前基础设施短板仍较为突出。通过梳理部分省区市“十四五”老基建——交通和水利工程基础设施规划推算基建年均增速，我们认为2022-25年基建投资年均增速中枢在5%左右，即使2022年实现高个位数增长，23-25年回落幅度也将有限。

中国基础设施情况到底如何

1）与发达国家相比，我国人均基础设施水平排名靠后；对标国际上成熟的都市圈，在轨道交通等领域也存在较大差距。

2）过去我们强调区域均衡发展，在基础设施建设方面“撒胡椒面”，导致经济相对发达和人口流入规模较大地区基础设施建设相对滞后，基础设施存在结构不匹配。未来发力更多是围绕发达与人口流入地区。

3）近年来由于自然灾害频发，水利工程投资需求也在上升；尤其是中部地区受灾最为严重，但水利投资相对不足。

过去几年为何基建断崖式下滑？

既然我国基础设施仍有很大完善空间，为何2018年以来基建投资连续数年出现3.5%以下的断崖式下滑？我们认为原因在于，从“十三五”部分省市基础设施规划来看，“十三五”时期广义基建潜在年均增速在7%-8%，而前两年的2016-2017年两位数的高增透支了后面三年的增长空间；叠加2018年以后金融去杠杆，以影子银行为核心的基建传统融资模式难以为继。

从“十一五”到“十三五”，我国广义基建投资增速以每5年下降8个百分点的速率下台阶，但始终高于同期GDP年均增速，这便是“适度超前开展基础设施建设”的直观含义。“十三五”时期虽然存在明显的前高后低，但5年复合增速达到7.7%，同样符合这一规律。

7.7%的广义基建增速与“十三五”部分省交通和水利基础设施规划的隐含增速基本吻合，进一步印证了后期基建增速断崖式下滑是前期透支后的正常表现。交通和水利工程是政府主导基础设施建设的主要抓手，各省重大项目多是围绕这两个领域来开展。（交通和水利工程约占广义基建投资的45%）我们统计了20多个省区市“十三五”交通和水利工程规划投资额，发现“十三五”时期两项隐含年均增速分别为6.5%和7.1%，与7.7%的广义基建年均增速基本吻合。

过去基建大规模扩张很大程度上依赖影子银行（委托贷款、信托贷款、未贴现银行承兑汇票）资金，2018年金融去杠杆导致影子银行规模大幅收缩，基建传统融资模式难以为继。可以看到，影子银行新增融资规模占新增社会融资规模的比重与基建投资下滑趋势基本一致。

因此我们认为，2018年以来基建断崖式下滑是前期高增透支、以影子银行为核心的传统融资模式难以为继、以专项债为核心的融资机制尚未理顺所造成的结果，而基建后续发力，专项债的角色将更加重要，开年发行情况表明其使用效率在提高，后续基建投资增速将向常态化回归。

专项债资金使用效率提高的证据之一，本轮财政前置主要由经济发达省份和经济增长潜力较高的省份财政扩张所带动。截至2月11日，地方专项债提前批已发行5400多亿元，其中华东、华南和西南地区占比明显提高，这些地区包括了经济发达的浙江、广东，以及经济增长潜力较大的云贵川等地；我们继续对标专项债明显扩容且同样前置发力的2020年，发现20年一季度专项债投向区域结构特征与2021年类似，与2022年年初相比，华东、华南和西南地区占比明显偏低。因此，本轮财政前置发力资金使用效率明显提高，表明以专项债为核心的基建融资机制能在逐步理顺。

基建投资常态化中枢是多少？

随着专项债使用效率逐渐提高，基建的资金和项目约束将不断缓解，各省“十四五”时期交通和水利工程规划投资额对我们预判未来基建投资增速中枢依旧具有参考意义。我们从传统基建最重要的两个领域——交通基础设施和水利工程基础设施两个方面来估算“十四五”基建增长空间，并判断基建发力的持续性。

首先，“十四五”交通基础设施投资额有望实现年均7%-8%的增长。我们梳理了21个省区市“十四五”规划，除四川、贵州和宁夏外，其他省市交通基础设施规划投资额均高于“十三五”实际完成额。规划隐含的“十四五”时期年均增速在7%-8%之间，略高于“十三五”时期年均6.5%的增速。其中公路水路投资有望在交通基础设施投资中的增长弹性更大。根据部分省市披露出的2022年公路水路投资计划额，并对未披露省市采取估算方式，可以测算出2022年公路水路投资有望实现8%以上的增长。

其次，气候变化造成对水利工程需求需求大增，“十四五”年均增速预计在10%以上，大幅高于“十三五”时期年均增速。从各省市披露的水利投资计划来看，预计“十四五”期间水利投资能够达到5.17万亿元，隐含年均复合增速达11.5%，大幅高于“十三五”时期7.1%的年均增速。

根据“十四五”交通和水利基础设施规划推算，基建高峰期确实已过，但增量依然可观。根据“十四五”基建投资空间推算，预计“十四五”时期我国广义基建总投资额在105万亿-110万亿之间，比“十三五”增长20%-25%，增量在20万亿左右，约为“十三五”较“十二五”增量的一半。

即使2022年基建投资实现高个位数增长（7%-8%），23-25年均增速至多回落到4.5%附近，基建发力的持续性没有想象中弱。综合考虑交通和水利基础设施在广义基建投资中的占比，“十四五”这两项投资能够拉动广义基建投资年均增长3.8个百分点；若考虑其他分项，则“十四五”期间广义基建年均增速有望维持在3.5%-5.0%的区间。预计“十四五”我国广义基建总投资额在105万亿-110万亿之间，比“十三五”总量增长20%-25%。由于2021年广义基建投资增速极低（仅有0.2%），则2021-25年均增长有望达到4.3%-6.2%，即使2022年在稳增长政策发力下基建投资有一定透支（资金来源法测算2022年增速在7.5%左右），则2022-25年年均增长依旧可以达到3.3%-5.8%之间。中枢水平在4.5%左右。

风险提示：基建项目落地不及预期；疫情反复拖累工程进度。（编辑：Lea）

关键词： 中国基建投资